COVID-19ウイルスが少しずつ落ち着きを取り戻したかと思えば、ロシアがウクライナに侵攻するなど、圧倒的な2年間でした。この戦争が米国や国際経済に与えた直接的な影響はエネルギー市場を通じてですが、ロシアの銀行や決済システムに対する制裁は、通貨市場にも大きな変動をもたらしました。米国のイールドカーブの大幅な平坦化と今年第1四半期のGDP予想の下方修正は、すでに景気後退リスクの上昇を示唆していましたが、戦争は明らかにそのリスクを高めています。
センチメントが語るもの
米国株式市場のボラティリティはここ数週間で爆発的に上昇しましたが、投資家のポジションは、下図のシカゴ・オプション取引所（CBOE）の株式プット/コール比率に示されるように、まだ本格的なパニックは反映されていません。ご覧のように、今年に入り上昇（コール購入に比べプット購入が多いことを反映）しているものの、現在の比率は、9/11テロ、サブプライム住宅バブル、COVID-19パンデミックの勃発など、過去の危機で見られた警戒すべき水準には達していないのです。
パニックは（まだ）ない
CBOE株式プット/コールレシオの5日移動平均は0.56まで上昇している。
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月4日現在。
しかし、センチメントの態度的指標では様相が異なります。米国個人投資家協会（AAII）の週次調査で示される弱気心理は、世界的に株式が売られた1月に急上昇し、最近も地政学的緊張の高まりで（2013年以来の高水準に）上昇しました。今回の調査では、弱気心理は後退したが、強気心理は（当然ながら）今のところ優勢です（調査は水曜日に実施されるため、表示されている数値には先週後半の市場の動きや週末の戦争のニュースは反映されていない）。
ベア派がブル派を上回る
2022年3月3日現在、AAII調査における弱気の回答比率は41.4％、強気の回答比率は30.4％でした。
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月3日現在。
株式市場にストレスが溜まり、いくつかのセンチメント指標が悪化したため、株式は逆張りで上昇する可能性があると指摘する専門家やアナリストが後を絶ちません。確かに歴史的に悲観論は株高と一致するが、上昇には通常ポジティブな触媒が必要であることを強調したいところです。勿論、停戦やエネルギー価格の急落が考えられますが、目先はそれに賭けるのは愚の骨頂です。
戦争は過去の傾向を悪化させる
市場の低迷は、ロシア・ウクライナに始まったことではありません。ロシアがウクライナに侵攻する以前から、伝統的な指数の幅が悪化していたことは、鋭い観察者の知るところです。下表に示すように、どのように切り取っても、市場の弱さは広範囲に及び、水面下の激しい動揺は今年に入ってから指数レベルにまで及んでいます。
ステルスベアマーケットの進行
NASDAQとRussell 2000の平均的な年初来ドローダウンはそれぞれ26%と25%であり、ステルスベアマーケットが形成されました。過去1年間（52週）に少なくとも20％のドローダウンを経験した投資家の割合は、S&P500で58％、NASDAQで77％、Russell 2000で85％に拡大しました。
過去は参考になるか？
現在の環境との歴史的な比較についてよく聞かれます。思い浮かぶのは、金融引き締めを行うFRBによって市場が大暴落した2018年末と、ロシアが債務不履行に陥り、ヘッジファンドのロングタームキャピタルマネジメント（LTCM）の破綻につながった1998年の2つです。
下図は、S&P500の1月のピークからの現在のドローダウンを、2018年9月と1998年7月と比較したもので、いずれも指数にとってほぼベアマーケットとなった（それぞれ19.8％と19.3％の下落）。最終的に、どちらのケースでも株価は「公式な」弱気相場を脱しました（単純化したピークからトウの指数レベルの下落率-20％を使用）。1月の史上最高値からの現在の下落は、2018年と1998年にやや類似したパターンを辿っていますが、今後、同様のパターンを想定することには注意が必要です。
ベアに近い類似性
S&P500の2022年1/3ピーク以降のパフォーマンスは、2018年9/20および1998年7/17ピークからのドローダウンと同様のパターンを辿っています。
今日の市場や経済の背景には、無数の違いがあります。おそらく最も注目すべきは、FRBが1998年に利下げを行い、引き締めサイクルに乗り出したのが1999年6月だったことです。2018年、経済は中国との貿易戦争に巻き込まれ、FRBは引き締めサイクルの終盤に差し掛かっていました。実際、FRBは2019年に利上げを停止し、同年末に利下げを開始しました。いずれの事例も、バランスシートの巻き戻しはもちろん、利上げ計画を堅持することに熱心な現在のFRBの姿とは正反対です。
地政学的な観点からは、1998年は確かに今日とより強く比較することができます。欧米の制裁措置がロシアの経済・金融システムを麻痺させ、ルーブルが暴落している現在、ロシアの債務不履行の可能性は高まっています。1997年のアジア通貨危機の影響を受けて、ロシアは1998年に債務不履行に陥いりました。LTCMの破綻など、世界市場に波及し、金融市場にも波及しました。
1998年、ロシアはIMFによる救済を受け、大規模な制裁を受けることもありませんでした。現在の状況が大きく異なることを考えると、特に深刻な債務と通貨リスクが存在する1990年代後半の再来を前提に、市場の回復を図ることはできません。
注目のコモディティ
ロシアへの制裁は今のところエネルギー部門を除いて行われていますが、それでもロシアの石油に対する買い手は止まりません。ロシアは世界第3位の産油国（第2位は天然ガス）であり、2021年の世界石油供給量の11％を占めています（エネルギー情報局調べ）。
原油価格の上昇
ブレント原油の価格は、2013年以来の高値となる118ドル/バレルまで上昇しました。
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月4日現在。
米国はロシアの石油の13番目の輸入国（ロシアの石油輸出の1.3％を占める）であり、1位は中国（24％近くを占める）、2位はオランダ（13％）であり、圧倒的な存在感を示しています。米国と欧州連合がロシアの石油輸入を禁止する可能性があり、国連コムトレードデータによると、ロシアの石油輸出から貿易額の50％が失われる可能性があります。
パラボリックな上昇は、原油だけにとどまりません。ロシアとウクライナは世界の小麦輸出の4分の1以上、世界で取引されるカロリーの12%を占めている（国際穀物協会による）ことから、食品と商品価格も急騰している。下図に示すように、ブルームバーグ・コモディティ・スポット指数は最近のピークから下がったとはいえ、年率33%で上昇している。歴史的に見ると、ほとんどの不況は商品価格が2桁の割合で上昇した後、あるいはその最中に発生しています。
コモディティの現在の状況
Bloomberg Commodity Spot Indexは、過去1年間で33%上昇しました。
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年2月28日現在。
食品とエネルギー価格の気の遠くなるような高騰は、FRBによる、より積極的な行動に対する市場の期待を減退させる役割を担っています。下図に示すように、ロシアがウクライナに侵攻し、商品価格が急騰したときと同様に、トレーダーは今年の利上げ回数に対する予想を引き下げています。
それほど急ではない利上げ
2月中旬まで、市場は2022年のFRBの利上げ回数を7回近くと予想していましたが、6回弱に減少しています。出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月4日現在。
一生懸命働いているのか、ほとんど働いていないのか？
世界的な地政学的危機がFRBの仕事をさらに難しくしています。エネルギーと食品価格の上昇はヘッドラインインフレ率に上方圧力 をかけ、FRBが利上げに踏み切るための熱気を維持する可能性があります。しかし、現在のエネルギー価格の高騰が止まらず、需要を破壊すれば、経済成長はより大きな打撃を受けるというリスクが構築されています。
前述のように、今期のGDP成長率がまさにゼロになると予想されている今、そのリスクはより鮮明になってきています。下図のように、アトランタ連銀の第1四半期GDPNow予測は現在0%です（最近マイナスに落ち込んだ後）。今のところ、ブルーチップ・コンセンサス・レンジはプラス圏にありますが、まだ下落傾向は続いています。
成長率は乏しい
アトランタ連銀のGDPNowモデルは、2022年第1四半期の年率換算の四半期成長率を0％と推定しています。出典：アトランタ連邦準備銀行、2022年3月1日現在。
現時点では3月の利上げはほぼ確実ですが、特に経済成長が鈍化し金融環境がタイト化しているため、その後の利上げペースはまだ不明です。状況はパンデミックによる景気後退の初期段階の水準には遠く及ばないものの、以下のように引き締めペースは加速しています（FRBの引き締め作業の一部はすでに事実上行われている）。
引き締めの状況、加速
ゴールドマン・サックスの米国金融情勢は97.9まで上昇し、2021年3月以来の引き締めに近づいている。出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月3日現在。
ゴールドマン・サックス（GS）の金融情勢指数（FCI）は、無リスク金利、為替レート、株式バリュエーション、クレジットスプレッドの加重平均で定義され、各変数のGDPへの直接的影響に対応する重みが付けられています。
イールドカーブの状況
金融引き締め、原油価格の高騰、成長率の鈍化という最新の状況は、不況対策チェックリストの項目を見直す必要性を示しています。その中で最も信頼できるのは、国債のイールドカーブです。下図に示すように、米国の10年債と2年債の利回りの差は25ベーシスポイントに過ぎず、急激に低下しています。イールドカーブの反転（スプレッドがマイナスに転じること）は、過去6回の景気後退の全てに先行しています。まだ反転領域には達していないが、着実にそれに近づいているのは確かです。
2S10Sスプレッドは崩壊しつつある
10年債と2年債の利回りのスプレッドは0.25%まで大幅に低下。（3/7段階では0.195に）
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月4日現在。
また、消費者信頼感の低下は、ロシアがウクライナに侵攻する以前から警告を点滅させ始めています。コンファレンスボードの消費者信頼感指標によると、消費者の将来への期待と現状に対する信頼感の間のスプレッドが急拡大しています。下図に示すように、このスプレッドは、比較的短期間に不況が発生することなく、歴史上これほど低くなったことはありません。
暗雲立ち込める未来を見つめる消費者
2月の消費者期待指数と現状判断指数のスプレッドは-57.6でした。
出典：チャールズ・シュワブ、ブルームバーグ、2022年3月4日現在。
まとめ
エネルギーや食料の価格高騰など、人間以外の犠牲者が続出し、世界は混乱しています。ロシアのウクライナ侵攻は、すでにインフレが進行し、エネルギー危機が発生し、経済成長が鈍化していた時期に起こりました。エネルギーや食糧の追加供給は限られており、金融政策決定者（FRB）は利上げを延期していることから、エネルギーや食糧価格の高騰が各国の景気後退につながる可能性は十分にあります。言い換えれば、エネルギー危機は不況による需要破壊によって「解決」されるのです。
米国株式市場も国際市場と同様、ロシア/ウクライナの動向に翻弄され、ボラティリティは高止まりする可能性が高いと見ています。リスクオフの相場環境が続くと思われますが、反騰トレンドはいつでも発生する可能性があります。この時期は、資産クラス間の分散投資や定期的なリバランスなど、規律ある運用が必要です。株式をオーバーウエイトしている投資家には、逆トレンドの上昇を利用してエクスポージャを戦略的ウエイトに戻すことが、直近できる戦略と言えます。
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